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醫(yī)療器械：國(guó)產(chǎn)替代邏輯下的黃金十年
時(shí)間：2022-01-24 09:25:52
在整個(gè)醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)中,，可以簡(jiǎn)單分為化學(xué)藥,、中藥,、生物制品、醫(yī)藥商業(yè),、醫(yī)療器械和醫(yī)藥生物六大賽道,。如果按照“醫(yī)”和“藥”兩大類(lèi)來(lái)劃分，化學(xué)藥是“藥”中的絕對(duì)主力,，相關(guān)的上市公司占醫(yī)衛(wèi)行業(yè)上市公司的三分之一,。而在“醫(yī)”中，醫(yī)療器械則是絕對(duì)的主力行業(yè),。
在A股歷史中,，醫(yī)療器械是為數(shù)不多的十年十倍的行業(yè)之一。根據(jù)《中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書(shū)》的統(tǒng)計(jì),，近年來(lái)醫(yī)療器械的復(fù)合增速保持在20%左右,，預(yù)計(jì)未來(lái)還能以10%左右的速度增長(zhǎng)，行業(yè)具有較高的Beta,，是一個(gè)確定性強(qiáng),、增長(zhǎng)快的長(zhǎng)期投資賽道。
醫(yī)療器械行業(yè)指數(shù)
與醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)相關(guān)的各類(lèi)行業(yè),、主題指數(shù)有幾十個(gè),，且各個(gè)指數(shù)間的相關(guān)性較高，其中成分股集中于醫(yī)療器械且具有代表性的則是中證全指醫(yī)療器械指數(shù)（H30217.CSI）,。
醫(yī)療器械指數(shù)選取中證全指樣本股中的醫(yī)療保健設(shè)備與用品行業(yè)股票組成,，以反映該行業(yè)股票的整體表現(xiàn)，目前指數(shù)包含66個(gè)成分股,，占醫(yī)療器械所有上市公司數(shù)量的2/3以上,。
從醫(yī)療器械的權(quán)重股來(lái)看，邁瑞醫(yī)療作為A股中醫(yī)療設(shè)備的絕對(duì)龍頭,，在指數(shù)中的權(quán)重占比較大,，除邁瑞醫(yī)療之外的前十大權(quán)重成分股，整體權(quán)重比較分散,，前十大權(quán)重股占比不足50%,。
在市值方面，醫(yī)療器械呈現(xiàn)一支獨(dú)大的情況,，龍頭企業(yè)邁瑞醫(yī)療總市值占行業(yè)總市值近一半,，流動(dòng)市值占行業(yè)總流通市值約1/3。在66個(gè)成分股中,，100億以下的公司共24家,，100億-200億的公司共17家，可以說(shuō)中小市值公司占了絕大多數(shù),。這也基本反應(yīng)了當(dāng)前國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的現(xiàn)狀,，即規(guī)模較小,，行業(yè)集中度低,。目前我國(guó)有超過(guò)兩萬(wàn)家醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè),，但是規(guī)模2000 萬(wàn)以上的企業(yè)僅占10%左右，與之相對(duì)比的是,，全球排名前10 的醫(yī)療器械企業(yè)年度產(chǎn)值約在3000 億美元,，而國(guó)內(nèi)前10名的醫(yī)療器械企業(yè)總產(chǎn)值也只不過(guò)千億元左右。
從醫(yī)療器械指數(shù)的行業(yè)分布來(lái)看,，耗材,、設(shè)備和體外診斷基本是三分天下的格局。從全球范圍看,，這三個(gè)細(xì)分賽道也是醫(yī)療器械行業(yè)中價(jià)值占比最大且規(guī)模最大的三個(gè)細(xì)分行業(yè),。值得一提的是除耗材、設(shè)備和體外診斷之外的醫(yī)美耗材,，這是今幾年規(guī)模增速極快的一個(gè)細(xì)分行業(yè),，上市公司中的典型代表就是愛(ài)美客，這種新型的醫(yī)療消費(fèi)服務(wù)也有望成為像白酒的一樣的高端“上癮型”消費(fèi)品,。
醫(yī)療器械的估值與盈利
醫(yī)療器械因?yàn)榫哂邢M(fèi)與科技創(chuàng)新的雙重屬性,，一直以來(lái)都被資本市場(chǎng)較為看好，估值也較高,。如果從醫(yī)療器械指數(shù)發(fā)布的日期2013年7月算起,，指數(shù)的長(zhǎng)期估值中位數(shù)為60x左右，當(dāng)前的PETTM為27x,，歷史分位點(diǎn)僅為0.68%,，看起來(lái)是一個(gè)絕對(duì)低估的區(qū)域。
但事實(shí)并非如此,，由于過(guò)去指數(shù)編制的不完善及行業(yè)發(fā)展階段的不同,，醫(yī)療器械在2019年之前一直保持了一個(gè)非常高的估值水平。但隨著集采方案的落地,，醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)整體的盈利水平都面臨下降的可能性,，估值也隨之而下降。醫(yī)療器械同樣并不例外,，超過(guò)60x的估值也很難被當(dāng)前看作為平均估值“錨”,。
如果以醫(yī)藥集采試點(diǎn)時(shí)間（2019年4月）為起點(diǎn)計(jì)算，醫(yī)療器械行業(yè)估值的中位數(shù)約為40x左右,，當(dāng)前指數(shù)PETTM為27x的估值水平,，要顯著低于行業(yè)的歷史估值水平。
估值下降的背后是機(jī)構(gòu)對(duì)于醫(yī)療器械未來(lái)盈利較為悲觀的預(yù)期,。從過(guò)去幾年醫(yī)療器械行業(yè)指數(shù)的盈利表現(xiàn)看,，受到疫情對(duì)于醫(yī)療器械需求的爆發(fā)式增長(zhǎng),，行業(yè)整體無(wú)論是收入還是凈利潤(rùn)都取得了年均40%以上的增長(zhǎng)。但在高基數(shù)的影響,，以及未來(lái)疫情影響消退的預(yù)期下,，機(jī)構(gòu)對(duì)于未來(lái)的增長(zhǎng)一致預(yù)期比較悲觀。
醫(yī)療器械行業(yè)的投資遠(yuǎn)景
從全球的市場(chǎng)分布來(lái)看,，歐美占據(jù)醫(yī)療器械市場(chǎng)中近70%的市場(chǎng)份額,，而中國(guó)在全球的市場(chǎng)份額約為15%，且多為技術(shù)含量較低,、價(jià)值占比較低的低值耗材,，不過(guò)隨著近十幾年來(lái)國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的發(fā)展，中國(guó)已經(jīng)成為全球醫(yī)療器械的重要生產(chǎn)基地,，在多種中低端醫(yī)療器械產(chǎn)品領(lǐng)域,，產(chǎn)量位居世界前列或首位。而在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)是十幾年內(nèi),，醫(yī)療器械仍然是一個(gè)高速增長(zhǎng)的黃金行業(yè),。
從供求的角度來(lái)看，醫(yī)療器械是一個(gè)具有巨大剛需,、且供給相對(duì)稀缺的行業(yè),。需求方面，一方面是中國(guó)巨大的人口老齡化規(guī)模帶來(lái)的醫(yī)藥醫(yī)療服務(wù)的需求,。另一方面則是國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械對(duì)于國(guó)外產(chǎn)品的國(guó)產(chǎn)替代化,，特別是高端核心醫(yī)療設(shè)備的國(guó)產(chǎn)替代化，這一點(diǎn)與其它各行各業(yè)的設(shè)備都具有相似性,。而在供給層面,，醫(yī)療器械具有相對(duì)較高的技術(shù)壁壘和政策壁壘，審批制,、專(zhuān)利制是的醫(yī)療器械相比于消費(fèi)等很多行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局要更好,。
人口老齡化帶來(lái)的需求因素之外，政策也驅(qū)動(dòng)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械的快速發(fā)展,，醫(yī)改政策使得藥品在醫(yī)院收入占比受到限制,，從兩者的占比看，醫(yī)療器械必然會(huì)成為公立醫(yī)院重要的一項(xiàng)收入,。同時(shí),，疫情帶來(lái)的對(duì)于醫(yī)療體系的改革，會(huì)極大的提升對(duì)于醫(yī)療設(shè)備的需求,，進(jìn)而帶來(lái)醫(yī)療器械需求的進(jìn)一步增長(zhǎng),。
投資風(fēng)險(xiǎn)
雖然長(zhǎng)期來(lái)看醫(yī)療器械行業(yè)是一個(gè)具有消費(fèi)的確定性以及科技的創(chuàng)新性的行業(yè)，但從2020年下半年開(kāi)始,，醫(yī)療器械指數(shù)呈現(xiàn)出一個(gè)波動(dòng)下降的趨勢(shì),，整個(gè)行業(yè)都面臨新的風(fēng)險(xiǎn),。
而目前來(lái)看，最主要的就是政策端的“集采”風(fēng)險(xiǎn),，特別是高值耗材的集采方案,。從近兩年集采方案的出臺(tái)來(lái)看，一旦對(duì)于某一類(lèi)藥品或耗材集采方案的落地,，對(duì)于整個(gè)細(xì)分行業(yè)的收入都將產(chǎn)生巨大的沖擊,，相關(guān)企業(yè)的業(yè)績(jī)必然受到影響。
除此之外,，雖然醫(yī)療器械相比于藥品的研發(fā)投入要少，研發(fā)周期也更短,，但也同樣面臨不小的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn),，一旦研發(fā)投入最后無(wú)法形成能覆蓋成本的收入，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)也會(huì)產(chǎn)生較大的風(fēng)險(xiǎn),。
【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn),，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下,，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀點(diǎn)交流,，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議?！?/span>
本文由“蘇寧金融研究院”原創(chuàng),，作者為蘇寧金融研究院研究員黃大智
